Het is al een tijdje dringen op de Nederlandse verzekeringsmarkt. Analisten wijzen er nu al jaren op dat er eigenlijk te veel spelers actief zijn in de lastige markt.

Vroeg of laat zou consolidatie nodig zijn om felbegeerde schaal- en efficiencyvoordelen te kunnen realiseren, die de bedrijven winstgevend moeten houden.

Na jarenlang stilzitten lijkt met het eerste vijandige bod van NN op Delta Lloyd het startschot te zijn gevallen voor een consolidatieslag in de sector. NN hoopt hiermee een eerste voet tussen de deur te zetten om met het bestuur van Delta Lloyd tot een overname te kunnen komen.

Maar hoe moeten beleggers het bod wegen?  Vijf keer vraag en antwoord over het bod.  

1. Hoe moet een aandeelhouder DL het bod beoordelen?

Gevoel voor timing kan Lard Friese niet ontzegd worden. De ceo van NN legt het bod neer op het moment dat het grootste leed bij Delta Lloyd achter de rug lijkt, en het bedrijf langzaam uit het dal lijkt te klimmen.

De verzekeraar worstelde begin dit jaar met een kapotte balans en moest – al dan niet gedwongen door de toezichthouder – 650 miljoen euro bij beleggers ophalen om deze te restaureren.

Sindsdien bleef Delta Lloyd worstelen met de extreem lage rente die het verdienmodel aanvreet, een moeizame relatie met toezichthouders en dalende winsten in de eerste helft van het jaar als gevolg van uitbetalingen door noodweer in het zuiden van het land. 

Het bod van NN bedraagt 5,30 euro per aandeel en waardeert heel Delta Lloyd op 2,4 miljard euro. Het persbericht van NN wijst er fijntjes op dat dit een premie is van 29 procent op de slotkoers van dinsdag. De premie bedraagt zelfs 53 procent als de gemiddelde koers van de laatste drie maanden wordt genomen. 

“Het bod biedt Delta Lloyd-aandeelhouders de mogelijkheid om in één keer een gegarandeerd en aantrekkelijk rendement te realiseren”, aldus topman Lard Friese in een ochtendbijeenkomst waarin de deal aan aandeelhouders en analisten wordt uitgelegd.

Veel Delta Lloyd beleggers zullen minder overtuigd zijn van die woorden. Een kleine twee jaar geleden schommelde de koers nog rond de 12 euro per aandeel.

Het bod oogt ook mager als naar waarderingsmaatstaven wordt gekeken. Zo waardeert NN’s bod de aandelen op circa 3,5 keer de door analisten verwachte winst voor dit jaar (consensus volgens Bloomberg). Verzekeraar NN handelt zelf tegen 9 keer de verwachte winst op de beurs.

Enige reserve blijkt ook uit het bericht dat op de site van Delta Lloyd verscheen in de ochtend. Het bestuur bevestigt op zondag 2 oktober een brief te hebben ontvangen waarin een “voorwaardelijk, ongevraagd aanbod stond om de activiteiten van Delta Lloyd en NN te combineren”. Het bestuur en commissarissen buigen zich over het bod, zo is te lezen in het bericht. Dit is bestuurskamertaal voor het feit dat het huidige bod van 5,30 bestuurders en commissarissen nog niet kan bekoren.  

Bij het beoordelen van het bod zullen bestuur en commissaris rekening moeten houden met beleggers die een hogere instapkoers betaalden dan de huidige biedprijs per aandeel.

Zo blijkt uit gegevens van Bloomberg dat de minderheidsaandeelhouder Fubon en HighFields Capital gemiddeld respectievelijk 11,66 euro en 7,92 euro per aandeel voor hun stukken neerlegden. Beide aandeelhouders zetten publiekelijk grote vraagtekens bij de noodzaak van Delta Lloyd’s emissie begin dit jaar. Als de twee mondige aandeelhouders het huidige bod te laag vinden, lijdt het geen twijfel dat zij opnieuw zullen rebelleren.

Rond het middaguur schommelt de koers van Delta Lloyd enkele centen boven het bod van 5,30 euro per aandeel. Ook de markt lijkt te willen vertellen dat het rekening houdt met een hoger bod.

2. En wat moet een aandeelhouder NN hiervan vinden? 

NN is de krachtpatser in het Nederlandse verzekeringsspeelveld. Met een kapitaalratio van ruim 250 procent (solvency 2) en een fors kapitaaloverschot zat de verzekeraar zo ruim in het jasje dat het moeiteloos voor honderden miljoenen euro’s aandelen kon inkopen in de laatste jaren.

Het overnamenieuws van woensdagochtend geeft aan dat topman Friese denkt dat de overname van Delta Lloyd meer (aandeelhouders)waarde zal creëren dan de inkoop van eigen aandelen.

“Door schaalvoordelen en efficiencyverbeteringen verwachten wij dat de overname een significante bijdrage zal leveren aan de winst per aandeel, de vrije kasstroom en het dividend per aandeel”, aldus Friese op de bijeenkomst.

Daarbij noemt Friese expliciet dat ook het rendement op de overname naar verwachting hoger zal liggen dan de kostenvoet van het kapitaal, zonder hier overigens percentages aan te hangen.

Het rendement van de overname zal uiteindelijk afhangen van de executie hiervan. Hoewel NN spreekt van omzet-, kapitaal- en kostenvoordelen, lijkt het gezien de moeilijke verzekeringsmarkt aannemelijk dat het grootste deel uit de kostenkant zal moeten komen.

Bij lang niet alle overnames worden de geprognosticeerde kostenvoordelen ook daadwerkelijk gerealiseerd. Zeker in België, waar zowel NN als Delta Lloyd actief is, blijkt het vaak lastig reorganisaties door te voeren. Wel dient gezegd te worden dat de twee verzekeraars ruime ervaring hebben met het snijden in de kosten.

Ook is niet helemaal duidelijk hoe de nieuwe balans eruit zal zien. NN heeft het zelf over een “sterke balans en solvabiliteitspositie van de combinatie”, maar hangt hier geen getallen aan. De nieuwe solvabiliteit uitrekenen is niet zomaar beide balansen bij elkaar optellen, omdat kapitaalratio’s rekening houden met de onderlinge afhankelijkheid (“correlatie”) tussen de beleggingen. Buitenstaanders kunnen die exercitie onmogelijk maken.

Overigens mag NN van de toezichthouder eigen modellen gebruiken om de solvabiliteit te becijferen en Delta Lloyd nog niet. Delta Lloyd is veroordeeld tot het minder buigzame en strengere standaardmodel. Delta Lloyd streeft ernaar volgend jaar ook met eigen modellen te werken, maar door de samenvoeging met het krachtige NN zou dit proces mogelijk soepeler kunnen verlopen.

Helemaal overtuigd lijken NN-beleggers niet. Rond het middaguur zakt de koers met 2 procent tot 37,30 euro. De koersdaling kan ook samenhangen met de vrees van NN-beleggers dat topman Friese dieper in de buidel zal moeten tasten om de Delta Lloyd binnen te kunnen hengelen.

3. Wat moet een aandeelhouder Delta Lloyd nu doen?

Nu de koers van het aandeel Delta Lloyd woensdag al is gestegen tot net boven het bod van 5,30 euro, heeft een aandeelhouder die verwacht dat het daarbij blijft eigenlijk geen reden om te blijven zitten. Wie niet verkoopt rekent in feite op een hoger bod.

De kans daarop is wel aanwezig. NN Group wil met Delta Lloyd in gesprek om te komen tot een akkoord. Dat uit die gesprekken een hoger bod rolt is zeker niet ondenkbaar. Je zou kunnen spreken van een laag openingsbod.

Het risico van blijven zitten is natuurlijk dat de overname niet doorgaat. In dat geval zal de koers flink terugvallen. De koers van het aandeel Delta Lloyd had voor het bod al een aardige rit achter de rug met een stijging met meer dan 50 procent sinds juli.

Analisten zien niet zoveel opwaarts potentieel. De meeste van hun hebben koersdoelen rond of net onder de 4 euro.

4. En wat moeten aandeelhouders NN nu doen?

Volgens NN Group zal de overname direct bijdragen aan de winst per aandeel en de vrije kasstroom. Een van de pluspunten van het aandeel NN is echter de grote hoeveelheid contanten die naar de aandeelhouders stroomt. Daar zal de overname wel impact op hebben.

Naast het ruime dividend, waardoor het dividendrendement op dit moment rond de 6 procent hangt, heeft NN Group ook een aandeleninkoopprogramma.

Vanaf 1 juni zou in twaalf maanden voor een half miljard euro aan aandelen worden ingekocht. Dit programma wordt nu echter stopgezet. Daarmee valt een steun voor de koers van het aandeel weg.

5. En wat moeten beleggers hier in het algemeen van vinden?

Het verdienmodel van verzekeraars staat sterk onder druk door de lage rente. Of consolidatie en kostenbesparingen hier een structureel antwoord op geven valt te betwijfelen.

Het samengaan van twee grote vermogensbeheerders zou in theorie kunnen leiden tot lagere kosten voor de beleggingsfondsen die op het schap liggen van het gefuseerde bedrijf. Tegelijkertijd is het de vraag of eventuele besparingen zullen worden doorgegeven aan klanten aangezien een van de argumenten voor de overname uiteraard is om kostenbesparingen te realiseren.

Daar komt bij dat de fondsen van Delta Lloyd en NN Group actief vermogensbeheer bieden. De kosten daarvan zijn meestal hoger dan van passieve fondsen.